概要
总体来看，货币政策基调延续了二季度报告及中央政治局会议的精神，继续强调“实施适度宽松的货币政策”和“保持金融总量合理增长”。值得注意的是，在前几个季度强调“逆周期调节”的基础上，三季度报告进一步突出做好“逆周期与跨周期调节”的结合（上一次提到是2024年一季度货币政策报告），在体现十五五规划政策要求的同时，也释放出政策重心短期微妙转变的信号。
结合几个专栏来看，央行借着回应“货币是否收紧”、“融资是否疲软”、“利率是否失灵”等几个问题，提示货币政策目标不再仅是短期的逆周期托底，还会更兼顾跨周期的前瞻性布局。这也体现出货币政策框架正在转型，不再是关注总量信贷规模的快速增长，而更注重效率优化与结构调整，以更好服务于经济高质量发展的中长期目标。
我们认为，全年经济目标完成压力可控的背景下，短期货币加码的紧迫性有所降低，更多聚焦在落实落细前期的政策，兼顾跨周期的政策储备。而如果接下来经济稳增长压力增加，明年货币政策降准降息仍有空间。而且考虑到低通胀，我国实际利率仍在历史高位，有进一步降息的必要。在当前企业端融资成本进一步下调空间有限的背景下，居民部门贷款利率调整仍有空间。
中国人民银行2025年11月11日发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》，我们的解读如下：
1 个人房贷利率环比持平新发放贷款利率继续回落，主要受企业端融资成本下行的带动。央行公布2025年9月金融机构新发放贷款加权平均利率较6月回落5bp，其中一般贷款利率环比回落2bp至3.67%，企业贷款利率环比回落0.08%至3.14%；票据融资利率环比回落13bp至1.14%。而9月新发放个人房贷利率环比持平在3.06%，今年以来下行相对缓慢，相比于2024年12月的3.09%，仅小幅回落3bp。
2 对全年经济定调积极，强调内生增长动能央行对全年经济定调保持积极。三季度货币政策执行报告延续了二季度对经济的积极基调，强调经济“稳中有进”、“实现全年预期目标有基础有支撑”。同时，央行认为“外部不稳定不确定性因素较多”、“世界经济增长动能不足”，因此我们要集中力量办好自己的事。
对比二季度，报告进一步提升了扩大内需的重要性，强调要“持续推动扩大内需，不断增强内生增长动能”，并增加了“促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式”。这一表述也和近期发布的十五五规划政策要求高度契合。
整体来看，报告表述更侧重于巩固回升向好的基础，强调内生增长动能的培育，并对外部挑战持更谨慎但仍保持信心的态度。
3 兼顾逆周期和跨周期调节总体来看，货币政策基调延续了二季度报告及中央政治局会议的精神，继续强调“实施适度宽松的货币政策”和“保持金融总量合理增长”。值得注意的是，在前几个季度强调“逆周期调节”的基础上，三季度报告进一步突出做好“逆周期与跨周期调节”的结合（上一次提到是2024年一季度货币政策执行报告），一方面体现了近期十五五规划的要求，也释放政策重心短期微妙转变的信号。
结合几个专栏来看，央行借着回应“货币是否收紧”、“融资是否疲软”、“利率是否失灵”等几个问题，提示货币政策目标不再仅是短期的逆周期托底，还会更兼顾跨周期的前瞻性布局。这也体现出货币政策框架正在转型，不再是关注总量信贷规模的快速增长，而更注重效率优化与结构调整，以更好服务于经济高质量发展的中长期目标。未来，货币政策将更加注重平衡短期稳定与长期发展的关系。
借专栏一《科学看待金融总量指标》，央行解释了当前贷款增速放缓是“正常现象”，是融资结构多元化的结果，并不是货币收紧、不代表金融支持力度减弱。观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标，同时认识到直接融资对信贷的部分替代效应，避免“唯贷款论”的片面视角。往后看，货币政策将继续“淡化数量目标”，更注重效率与结构。
专栏二解释了基础货币与广义货币的关系，强调货币创造取决于银行信贷意愿和实体融资需求，并不是央行单方向“放水”就能决定的，也由此说明未来货币政策将更多依赖利率传导而非数量扩张。
专栏《保持合理的利率比价关系》中，央行认为当前存在“贷款利率降得快、存款利率降得慢”的问题，压缩银行息差，影响持续放贷能力。央行正在通过自律机制、开展利率执法等手段“纠偏”，来保持合理的利率比价关系，让利率传导更顺畅。从跨周期视角看，防止银行因“内卷式”竞争过度让利，保护金融系统持续输血实体经济的能力，是金融稳定层面的跨周期安排。
由此，我们认为，全年经济目标完成压力可控的背景下，短期货币加码的紧迫性有所降低，更多聚焦在落实落细前期的政策，兼顾跨周期的政策储备。而如果接下来经济稳增长压力增加，明年货币政策降准降息仍有空间。而且考虑到低通胀，我国实际利率仍在历史高位，有进一步降息的必要。在当前企业端融资成本进一步下调空间有限的背景下，居民部门贷款利率调整仍有空间。
4 继续优化信贷结构在逆周期和跨周期调节的要求下，报告继续强调了信贷结构优化的目标。除了继续加强金融五大篇文章支持以外，结合提振消费的要求，报告还增加了“扩大消费领域金融供给，研究实施支持个人修复信用的政策措施”等要求。预计下阶段，货币和财政促消费政策仍有望出台，消费修复情况也可以继续观察。
此外，利率政策、汇率政策均延续二季度执行报告的表述，利率端继续疏通传导链条，引导社会融资成本稳中有降；汇率端保持定力，当前汇率在合理均衡水平上基本稳定，货币政策结构能够“以我为主。”
风险提示：货币政策的不确定性
本文作者：应镓娴、梁中华，来源：梁中华宏观研究，原文标题：《做好逆周期和跨周期调节————2025年3季度货币政策报告解读（国泰海通宏观 应镓娴、梁中华）》
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